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殷剑峰:中国该如何防止“日本病”

发布日期:2016-2-16 16:39:32    来源:中国网

 

    由中国社会科学院经济学部、中国社会科学院智库工作协调办公室主办,城市发展与环境研究所承办的“中国社会科学院高端智库论坛”之“2016年经济形势座谈会——聚焦:新常态、新改革、新发展”定于2016年2月16日8:30在北京市朝阳区中冶大厦(三元桥)9层召开。社科院金融研究所副所长殷剑峰表示,15年国内宏观金融主要是三点:股市汇市的“双市”恐慌;房市分化加剧;杠杆率越去越高。以PPI来计算,2012年以来中国就一直处于日本病的状态。未来要有扩张的财政货币政策,要有实质性的结构性改革。
    具体内容如下:
    我的题目改成了“防止日本病”。
    首先介绍一下2015年宏观金融形势的要点。主要是三个:股市汇市的“双市”恐慌;房市分化加剧;杠杆率越去越高。2015年双市恐慌首先是汇市,2015年7月到12月名义贬值6%,但实际有效汇率还是在历史高位,这个与亚洲金融[0.00%]危机期间不同,那个时候名义汇率不变,但实际有效汇率在贬值。汇市的恐慌也影响了股市,2015年7月股市破5000点,同时股市的杠杆不断地上升。这里统计了两融中的融资融券的融资余额,破5000点的融资余额达到1.5万亿,随着融资余额杠杆率的下降,目前只有6000亿,股市跌到2800点以下。很多人说2015年的股市有改革流和杠杆流的成份,我们统计了上证指数[3.29%]和融资余额的动态相关性,我们发现主要是杠杆流。动态相关性从2014年7月股市开始启动的时候,从微弱的正相关突然蹦到0.9左右的高度正相关,这之后一直维持高度正相关迄今。所以现在股市的熊市与去杠杆有密切的关系,今天股市非常好,主要和汇率预期的稳定有关。
    2015年房市出现了分化。事实上2013年底开始,一线二线三线城市房价增速都在下降,到2015年4月份三种城市的房价都进入负增长,2015年6、7月份房价回升,但是回升到迄今,三线城市还是负增长,二线城市还是微弱正增长,一线城市大幅增长。一线城市的房价上升与股市的翘翘板效应有密切的关系。在股市最繁荣的2014年底、2015年4、5月份,一线城市房价不断下跌。从6、7月份股市暴跌后,一线城市房价开始回升,这也是有人预测,今年房价会上涨的主要原因,但是主要指一线城市的房价。
    2015年杠杆越去越高。从2012年开始我们国家的杠杆率,就是实体经济全部负债比名义GDP一直不断上升,2015年不仅是继续上升,而且上升的速度比往年都快,2014年比2013年上升了8个百分点,2015年比2014年上升了8.5个百分点。杠杆为什么越去高,关键是分母跑不过分子。2013年底实体经济负债的增速持续下降,但是由于名义GDP下降的速度快于负债下降的速度,所以导致了杠杆越去越高。名义GDP下降速度过快,一方面因为实际GDP增幅下降的原因,另外一方面是由于通货紧缩。实体经济增速下降过程中我们发现在几类负债中债券的增速2015年出现了明显上升,2015年底债券的同比增速达到35%,进一步分析来看,债券增速较快,主要是因为地方政府债,反映了目前市场普遍预期,2016年的主要风险将会在债市,信用风险会大范围爆发。
    2016年的展望。最近读了东京大学伊藤教授的一篇文章,说全球正在出现日本病,日本病有几个特点,第一是增长停滞,实际增长率小于潜在增长率,第二是长期萎缩,实际自然利率小于零或者小于实际利率。实际自然利率指的是资本的编辑报酬目前,零利率或者接近零,日本最近开始实行负利率,主要是商业银行在工商银行[2.27% 资金 研报]存款,通货紧缩。日本病核心问题主要是两个问题,实际是长期停滞,比较美国、德国、日本,实际GDP1995年基数是100,到2014年日本的实际GDP是116,也就是说只比1995年上涨了16%,复合增长率只有百分之零点几,实际量增速非常少。名义量,在2014年日本GDP只相当于1994年86%,名义大衰退,这是日本病的核心,名义大衰退的背后是通货紧缩。日本的通货紧缩有两个演化步骤,第一是从1991年到2004年,首先是PPI通缩。第二是从1998年到2014年CPI退缩,从PPI通缩到CPI通缩的主要原因是因为工资的下降。我们以日本雇员30人以上企业的工资的增速来看,从1998年开始工资增速持续下降,从2015年二季度开始,日本的PPI再次下降,同时,除去食品和能源的CPI,只有百分之零点几,目前日本有可能再次陷入PPI和CPI双通缩。
    日本病的背后名义大衰退主要是需求萎缩,这里比较了名义GDP中几个变量,红色是私人部门消费,我们可以看到20年来没变化。投资在不断的下降,如果不是政府部门消费的上升,它的名义GDP会下降的更严重。在总需求萎缩的背后,主要是家庭收入的下降。左面图给出了家庭部门两种收入,首先是工资,2014年工资水平只相当于1994年的92%,财产收入相当于1994年的7%,两类收入下降。另一方面,企业实际上收入非常好,2014年企业的收入相当于1994年的153%,是上升的,企业是挣钱,但企业没有将利润分配给家庭。伊藤教授统计了日本病指数,统计了日本、美国、德国、英国和欧元区,日本病指数三个要素构成,第一是产能缺口,反映实际增速停滞的程度。第二产出缺口+通货膨胀率,反映名义衰退的程度,名义利率如果接近零反映了利率刚性和流动性,这个指数在零之下就是犯了日本病,现在日本从1991年以来一直是日本病,同时几个主要经济体,主要是美国和欧元区,这个指数大概都在1以下,接近于日本病的程度。
    中国现在出现一个情况,从2015年开始,不仅实际GDP在下降,名义GDP也在下降。2015年经济增速是6.8,金融业贡献非常大,如果把金融业去掉,我们可以看到2015年四季度实际GDP增速是6.8,名义GDP增速只有6.02,去掉金融业的名义GDP增速只有4.78,所以去掉金融业之后,实际金融业增速不到5%,名义GDP增速不到4%,已经进入到名义衰退非常明显的过程。还有一个问题日本病的关键是通货紧缩,目前中国的PPI通缩已经持续了4年之久,CPI扣除食品和能源之后也在2%以下,远远低于调控目标,下一步就是中国的通货紧缩PPI通缩会不会演变于CPI通缩,这是一个非常关键性的问题。从日本的经验来看,PPI通缩到CPI通缩主要是通过工资,从目前城镇企业单位的工资增速来看,国有企业从2012年以来,国有企业的工资总额和平均工资增速都已经下降到10%以下,其他单位的工资增速下降也非常快,这个数据到2014年12月份,如果按照过去的增速来看,2015年的工资增速很可能是在零以下,这就意味着PPI通缩有可能很快变成CPI通缩。
    我们来看一下中国的“日本病指数”,我们用技术产出缺口加上PPI或者CPI,再加上银行的利率,我们发现如果用CPI来统计的话,目前指数还不错,还在零之上,如果用PPI统计,这个指数从去年二季度开始,已经跌入零以下,已经进入日本病状态。实际上如果将2013、2014年由于钱荒导致的财经利率高涨的情况去除,特别是将中国的零领域底线,事实上不是零,而是法定和超准的利率的因素考虑,以PPI来计算,2012年以来中国就一直处于日本病的状态。
    怎么防止日本病,日本病实际上是一种富贵病。有人说年轻人不会得老年痴呆症,但是年轻人也会痴呆。日本病的起源首先是资产负债表的衰退。持续的原因是总需求不足,总供给侧缺乏活力,通货紧缩和高杠杆相互的推动。根源是预期不好,最近日本家庭调查发现日本各个年龄段的家庭对预期都非常差,企业对资本边际报酬率预测非常糟糕,长期通货紧缩导致通货紧缩预期。为克服日本病安倍提出了安倍经济学“三支箭”但是遇到了三个问题。第一支箭是有明确通胀目标的扩张货币政策,核心CPR要达到2%,在2014年曾经短期达到,但是由于离岸市场的套利交易,使得日元开始升值,对这个形成障碍。二是扩张财政政策,但是巨额财政政策不可持续性使得日本当局经常要考虑提高税率,2014年提高消费税率。第三是结构改革。
    对于最近的供给侧改革,习近平总书记说适度扩大总需求的同时着力推进供给侧改革,这是双措并举。我们认为未来要有扩张的财政货币政策,要有实质性的结构性改革。谢谢。